2014上半年盈利符合预期玖龙纸业在上周公布2014年全年业绩,其全年净利润与理文造纸的上半年净利润净利润符合预期。两家公司的单位利润同比分别上升与下降。但是,基于环比的基础上,我们认为由毛利扩张驱动的利润增长部分被上半年的外汇损失抵消了。 
    结构性的毛利改善得到确认我们在报告《玖龙归来》(2014.7.14发表)的报告中提出,半年度环比毛利反弹将是2012年来首次出现。在14年的上半年,我们预计箱板纸行业的吨毛利为人民币341元每吨(15%半年度同比增长)。在此期间,玖龙与理文的吨毛利为人民币450元和520元每吨,分别在同比基础上提高了8.7%与18%。由于季节性因素,上半年相对下半年属于淡季。所以在我们看来事实上上半年的毛利环比改善对于公司和行业都是结构性的增长 
    2014上半年是行业固定资本支出的转折点在14年上半年,玖龙的固定资本支出为人民币10亿元,同比半年下降了31%,同比全年下降了33%。理文的财报指引同时指出固定资产投入在14,15年同比减少23%与31%。玖龙和理文占到了1/3的箱板纸市场份额并且作为上市公司,其地位容易使其在融资渠道上领先于竞争者。所以,今年上半年应为行业固定资本支出的转折点。基于建设周期为12-18个月,我们预计行业的产能转折点为2015的下半年 
    更优的风险/奖励比最近的财报数据显示了吨毛利的结构性改善与更加有节制的固定资本支出的趋势,这是缓解产能过剩的早期信号。玖龙与理文分别在0.8倍与1倍市净率交易,对比历史平均值1.3倍与1.6倍的市净率是一个很大的折价。我们希望提醒投资者股票与7月会一样便宜,但现在有更大的确定性,因而会有更优的风险奖励比,基于更多的证据表明行业的基本面在逐步改善。我们重申玖龙纸业的买入评级与理文造纸的增持评级。